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據(jù)統(tǒng)計，年初至12月13日，SW鋼鐵板塊漲幅為23.33%，僅次于有色、電子行業(yè)。其中，八一鋼鐵、方大特鋼等4只鋼鐵股漲幅超過100%。
為此，21世紀(jì)資本研究院聯(lián)合中信期貨金融期貨團(tuán)隊，通過分析2005年至今的鋼價、鋼鐵股走勢，對期貨、股票兩個市場相關(guān)性特征、運行規(guī)律做出總結(jié)。
我們發(fā)現(xiàn)，結(jié)合聯(lián)動和溢價能力來看，特鋼企業(yè)、鋼貿(mào)企業(yè)溢價最為明顯，而寶鋼股份、鞍鋼股份等龍頭普鋼企業(yè)與行業(yè)漲幅相近，但是較行業(yè)仍存在一定折價。
若明年A股“港股化”延續(xù)，藍(lán)籌股相應(yīng)也會獲得流動性溢價，屆時漲幅相對落后的普鋼龍頭可能會出現(xiàn)從折價到平價，甚至到溢價的過程。
“噸鋼利潤”是關(guān)鍵
作為最重要的基建、制造業(yè)原料，鋼價漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度直接相關(guān)。2005年至2017年，鋼價總共出現(xiàn)了數(shù)次漲跌交替的過程。
2008年之前，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行背景下，需求旺盛令鋼材價格大幅上漲并維持高位，同時噸鋼利潤較高，鋼鐵股維持在相對高位。
2008年下半年，受金融危機(jī)影響，鋼價、鋼鐵股一致下跌。隨后受四萬億及基建投資拉動，鋼材價格有所反彈，但是自2011年宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，鋼價及二級市場個股隨之走低。
直至2015年底的最低后，伴隨著供給側(cè)改革開啟，鋼價開始一路反彈，并于2017年年底達(dá)到歷史高點，華東區(qū)域螺紋鋼現(xiàn)貨報價一度沖上5000元/噸大關(guān)。
經(jīng)過對比鋼價、鋼鐵股歷史走勢，我們發(fā)現(xiàn)盡管大體走勢一致，但是仍存在一定數(shù)次背離。
第一次出現(xiàn)在2005年，鋼價受產(chǎn)能集中投產(chǎn)供大于求影響，出現(xiàn)一次深V調(diào)整，而鋼企則受到經(jīng)濟(jì)高速增長、利潤豐厚的帶動，股價維持高位。
第二次為2010至2011年初，盡管受貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)回暖刺激，鋼價開始走高，但是原料價格同樣高企，利潤率的下滑使得鋼鐵股開啟下行通道。
第三次則是2015年牛市階段，鋼價持續(xù)陰跌，但是二級市場受杠桿資金推動走牛，鋼鐵股與鋼價產(chǎn)生背離。
不難看出，影響鋼鐵股走勢涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)、鋼價變動、利潤率、資金推動等多重因素，但是最核心的還在于噸鋼利潤變動。
在將主要鋼材螺紋鋼、熱卷的利潤，與SW鋼鐵II進(jìn)行對比之后，我們發(fā)現(xiàn)除2015年的背離之外，自2011年至今鋼企利潤與鋼鐵股走勢總體也較為一致的趨勢。
在分析鋼鐵股運行特點前，我們首先從產(chǎn)業(yè)鏈所處的不同環(huán)節(jié)，將其劃分為特鋼企業(yè)、普鋼企業(yè)、鋼制品和鋼貿(mào)企業(yè)4類，基本覆蓋了所有上市鋼企。
具體來看，普鋼企業(yè)數(shù)量達(dá)到23家，涵蓋了寶鋼股份等多家行業(yè)或區(qū)域性龍頭，其產(chǎn)品以長材、板材為主；特鋼企業(yè)11家，產(chǎn)品種類較多，包括鍍鋅管、無縫鋼等多個產(chǎn)品，典型公司有方大特鋼、西寧特鋼。
鋼制品企業(yè)10家，產(chǎn)品以金屬制品、鋼絲繩鋼絞線等為主，如貴繩股份、恒星科技等。相比之下，鋼貿(mào)企業(yè)數(shù)量最少，樣本所能提供的參考意義相對有限。
普鋼、特鋼企業(yè)相關(guān)度居前
由于鋼材下游主要為基建、房地產(chǎn)，這部分行業(yè)冬季會出現(xiàn)明顯的需求減少，供需關(guān)系的改變，會使鋼價產(chǎn)生明顯的階段性波動特征。
對此采用快速傅里葉變換（FFT）模型，計算得到剔除季節(jié)性波動影響后的螺紋鋼、熱卷期貨價格，并以此作為測算鋼價、個股相關(guān)性的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。
我們發(fā)現(xiàn)，普鋼、特鋼與鋼材期貨相關(guān)度較高。若按照上述四種分類劃分，相關(guān)度高低依次為普鋼>特鋼>鋼貿(mào)≈鋼制品，其中普鋼、特鋼間差異并不明顯。
從個股相關(guān)度表現(xiàn)來看，鞍鋼股份、太鋼不銹、馬鋼股份、安陽鋼鐵和南鋼股份分列前五位，其中鞍鋼股份、太鋼不銹兩只個股與螺紋鋼期貨相關(guān)系數(shù)超過0.3。
需要指出的是，在A股整體處于不同行情階段，鋼鐵股、鋼價間的相關(guān)度會顯出一定差異。
如2009年至2011年年中期間，鋼價出現(xiàn)階段性上漲，彼時所有鋼企都與其形成共振，與螺紋鋼價格的相關(guān)度維持較高水平。
但是，在2016年至2017年間的上漲，不同類型鋼鐵股相關(guān)度則出現(xiàn)一定分化，普鋼、特鋼企業(yè)相關(guān)度明顯高于鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)。
我們認(rèn)為，這可能存在兩方面原因。其一，鋼價上漲使得普鋼、特鋼企業(yè)利潤率大幅提升，而鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)利潤提升幅度則要弱于前兩者。
其二，在于A股市場投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，尤其是在2017年投資藍(lán)籌股的理念得到強化，而鋼制品、鋼貿(mào)類企業(yè)無論規(guī)模，還是市值均明顯落后。
需要指出的是，從2011年至2015年期間鋼價下跌期間的表現(xiàn)來看，所有鋼鐵股相關(guān)度并無明顯差異，并整體低于2009年至2011年上漲階段。
造成上述個股相關(guān)度差異的原因，主要包括主營產(chǎn)品類型、產(chǎn)業(yè)鏈上的差異，以及部分宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響。
由于普鋼企業(yè)的主營產(chǎn)品中，多數(shù)包括螺紋鋼和熱卷或與之相近的鋼材產(chǎn)品，其相關(guān)度較高也不難理解。而特鋼企業(yè)因其主營產(chǎn)品與普鋼企業(yè)有一定差異，所以相關(guān)性上略低。
對于多數(shù)大型鋼鐵企業(yè)，基本上覆蓋了煉鐵、煉鋼、軋鋼等核心環(huán)節(jié)，一體化經(jīng)營下與鋼材相關(guān)度較高。而部分鋼企只覆蓋了最后的加工環(huán)節(jié)，在鋼材作為其原材料的背景下，就會造成相關(guān)度較低的情況。
溢價能力排行榜
在解決相關(guān)度的問題后，我們通過對比歷史數(shù)據(jù)，希望尋找能夠跑贏大盤的標(biāo)的，即個別鋼鐵股對鋼鐵板塊溢價能力。
具體方法如下，以SW鋼鐵II指數(shù)作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，通過計算個股以及SW鋼鐵II價格的凈值變化，以個股凈值/SW鋼鐵II的比值作為相對行業(yè)的折溢價水平。當(dāng)比值>1時，代表個股相對行業(yè)溢價；當(dāng)比值<1時，則視為折價。
若按照歷史溢價能力水平進(jìn)行排序，依次為鋼制品>鋼貿(mào)企業(yè)≈特鋼>普鋼。
同時，同一類型鋼企間溢價能力也有明顯分化，以普鋼企業(yè)為例，尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)有更高溢價能力的特點。其中，鞍鋼股份、河鋼股份、馬鋼股份為代表的大型鋼企反而折價幅度較大，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均折溢價程度。
相比之下，特鋼企業(yè)近兩年則出現(xiàn)行業(yè)龍頭溢價能力領(lǐng)先的情況。盡管部分特鋼企業(yè)處于折價狀態(tài)，但由于特鋼產(chǎn)品相對高端，毛利率也較普通鋼鐵產(chǎn)品高，因此相對行業(yè)并未大幅折價。
若以2017年以來的漲幅來看，上述排序剛好相反。這主要是由于今年普鋼、特鋼利潤預(yù)期的提升，金屬制品則由于其原材料鋼材價格的飆升，但下游需求并未出現(xiàn)同步上行，因此整體漲幅較弱。
我們認(rèn)為，產(chǎn)品附加值差異是影響不同類型鋼企，相對行業(yè)折溢價差別的最主要因素。從2009年至2017年各鋼企毛利率縱向?qū)Ρ葋砜矗傮w上鋼制品企業(yè)的毛利率整體最高，其次為鋼貿(mào)和特鋼企業(yè)，毛利率最低的則為普鋼企業(yè)，排序與溢價能力基本一致。
其次，不同階段鋼企受下游需求影響，折價、溢價水平存在一定差異。主營產(chǎn)品為焊接鋼管的玉龍股份，曾受國內(nèi)天然氣管網(wǎng)建設(shè)快速發(fā)展影響，2013年至2014年期間存在明顯溢價，至2015年后下游需求放緩，股價重回折價狀態(tài)。
鋼制品行業(yè)溢價能力突出，并呈現(xiàn)龍頭企業(yè)溢價明顯的特征，如貴繩股份、新日恒力較鋼鐵行業(yè)溢價居于前列。
綜上，以相關(guān)度高、溢價能力強篩選可知，個股投資方向主要以特鋼企業(yè)，以及部分高溢價普鋼企業(yè)為主。
綜合2009年至2017年表現(xiàn)，西寧特鋼、大冶特鋼、方大特鋼等企業(yè)相對行業(yè)溢價或不明顯折價，且與鋼價相關(guān)度排名靠前。
對于普鋼企業(yè)，八一鋼鐵，以及三鋼閩光和凌鋼股份等非大幅折價的鋼企溢價能力較強。
此外，寶鋼股份、鞍鋼股份等行業(yè)龍頭在2017年漲幅，位于普鋼企業(yè)中游水平。在A股機(jī)構(gòu)化、港股化的背景下，這類藍(lán)籌股未來可能會獲得一定流動性溢價。
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